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DzϷ如何看待背离的金融数?
1月金融数?ldquo;喜忧参半
1月信?ldquo;€门红如期而至,人民币贷款同比多增9227亿元;但社融同比少增1959亿元,社融同比增?.4%,较12月继续下?.2个百分点?023??0日,央行发布2023?月金融数据,中国2023?月新增人民币贷款4.9万亿元,同比多增9227亿元,再创历史新高,实现了信贷投?ldquo;€门红;新增社会融资规?.98万亿元,同比增€?.4%,较前€下?.2个百分点?/p>
M2同比增€再创近年新高,与社融同比增速走势背离,二€剪€差进€步扩大€?月M2同比增€?2.6%,反?.8个百分点,是2016?月以来最高水平;与此同时,社融同比增速依然在下滑,导?ldquo;M2-社融增€剪€差再度扩大,目前已经达到3.2个百分点?/p>
金融数据为何出现背离
对公贷款显著拉动¤
在政策刺€、银行发力以?ldquo;贷€跷跷板的影响下,对公贷款表现较好,有效拉动¤增长?月企(事)业单位贷款增加4.68万亿元,其中中长期贷款增?.5万亿元,同比多增1.4万亿元€??0日的召开主要银行¤工作座谈会已经对¤投放提出?ldquo;适度靠前发力的要求,作为 €门红首月,银行也秉持€早投放早收益的原则,€€会率先投放前期储备项目€叠加前期多种再贷款以及政策性€开发€金融工具形成的配套融资,伴随着疫情影响基本结束、复产复工持续推进,企业的提款行为开始增多€此外,信用债市场利率目前依然较高,发长期限债券会过早锁定成本,因此不排除一部分企业债融资需求溢出至银行贷款?/p>
储蓄意愿抬升M2同比增€?/p>
M2同比增€冲高,主要源于住户存款和非银存款同比多增,背后反映的是防御性储蓄意愿依然较强€?月住户存款同比多增近8000亿元,结?022年的经验来看,这反映?ldquo;超额储蓄现象仍存,在资产价€与收入水平的不确定性较大的情况下,居民倾向于更多的储蓄,此外,居民部门的购房意愿降低也会导致潜在的购房配置资金向储蓄转移;而企业存款同比多增与企业贷款高增有关,贷款资金在投入生产前会以存款形式停留在账户上€非银存款也出现超季节€多增,€方面或与此前因理?ldquo;赎回?rdquo;撤出的资金开始回流至金融市场有关,另€方面可能是因为非银机构为应对潜在的理财赎回压力€增加现金储备€?/p>
债券融资拖累社融
赎回潮余波尚未完全褪去,信用债收益率仍处于相对高位,打击企业债券融资意愿,导致€券融资″被推迟或取消。受到去年年末理财市?ldquo;赎回?rdquo;的影响,债券市场波动加大,为合理降低发行利率、控制公司融资成本,部分发行人决定取消或推迟发行债券;此外,有部分发行人虽然没有直接取消发行,但因为簿记建档当日市场变化情况及投资€内部决策因素,经协商后择期发行。从下图来看?ldquo;赎回?rdquo;影响已经在€步€去,?月的取消或推迟发行规′未回落至正常水平?/p>
春节因素以及1月末发行的政府€按债务债权登记日计?月的原因,导致政府€同比明显少增,拉低社融增€€?月政府€净融资4140亿元,低?月的€发行6433.63亿元,主要是因为部分月末发行的政府€按债务债权登记日计?月社融€此外,今年提前批专项€和€般€额度分别达?.19万亿元和4320亿元,较2022年分别增?0%?2%?月受到春节因素影响,工作日天数较少,发行不及同期,但是€虑到大部分提前批€券可能在一季度发行,预?-3月社融口径的政府债融资将会有€抬升?/p>
金融数据对€市利多还是利空
单纯从金融数据来看,高增的信贷似乎指向融资需求显著回暖€经济预期大幅好转;但持续下滑的社融同比增€却又成为€市走强的支撑因素€我们认为,面对喜忧参半的金融数据,债市似乎更容易走出利空出尽后的利多的行情,主要基于下述三层原因:
数据本身并未超出市场预期
从市场情绪的角度来说,投资€已经对高信贷和高社融有€预期,€实际数据并未超出这€范围,因此€市整体反应较为平淡。在金融数据公布前,参€票据利率走势以及部分银行在接受媒体采访时的发言,许多投资€已经上调了对于1月信贷和社融增长的预测,该预期同时也反映在了债市利率上€虽然最终公布的数据客观上整体较好,但是并未有超预期的表现,甚至略弱于市场期待,因此并不能构成€市的利空信息,投资者反应较为平°€?/p>
数据反映出结构€问题仍?/p>
¤总量较好,但分结构来看,住户部门的问题一直存在且迟迟未见改善,短期内住户部门依然会成为压制信贷修复的€大因素€€虑到按揭贷款本身还会滞后于房地产销售数据,因此居民中长贷的拖累可能会持续一段时间€?月住户贷款同比少?858亿元,其中中长期贷款同比少增5193亿元。从2022年以来,居民购房加杠杆意愿一直表现较弱,虽然政策已经通过保交?rdquo;专项借款、下调住房公积金贷款利率以及建立首套住房贷款利率政策动€调整机制等方式从需求端予以支持,但是效果仍待观察€€虑到住房按揭贷款本身就会滞后于€售数据,因此居民中长贷的反弹可能还须等待至一季度以后?/p>
企业贷款承接了一部分企业债券融资溢出,€合并来看,企业部门整体的融资需求依然需要继续提振€?月企业贷款表现较为亮眼,很大€部分归功于再贷款、开发€金融工具以及地方项目等政策刺激,另€部分则是来源于企业€融资溢出至贷款。如果将企业债和企业贷款、未贴现银行承兑汇票合并来看,其实企业部门的融资€求还有进€步提升的空间?/p>
即便剔除政府债因素影响,社融同比增€依然没有回升至2022年中水平,M2-社融剪刀差扩大也从侧面验证利率仍有下行空间€由于政府€发行节奏可能会影响社融同比读数,因此我们将其剔除后再观察€排除政府€影响后?月社融同比增速依然较低,尚未修复?022年年中的水平。此外,社融与M2反映货币的供€两面,M2从银行负债端展示传统间接融资渠道释放的货币量,社融则从实体企业的角度考量金融对实体的支持力度?ldquo;M2-社融增€差反映了货币供€矛盾间的较量,是利率的先行指标,当增速差扩大,利率水平预″随之下降?月二者增速差继续走阔,表明实体经济的融资€求或资产扩张速度慢于银行M2的派生扩张€度,€市利率仍有向下的空间€?/p>
增长可持续€仍€货币宽松支持
¤和社融增长的可持续€仍待观察,在经济恢复基€尚不牢靠的背景下,政策还€继续发力支持,货币政策尚不具备转向的前提′。目前信贷投放依然没有摆脱政策驱动的特点,中小行和欠发达地区仍存压力,€€虑到今年的复工情况,大行也可能出现储备项目不足的问题,因此预计政策支持还将延续。央行春节后2月的第二周加大了每日7天€回购的投放规模,从而保障流动€合理充裕,2月MLF超额续作幅度?990亿元,是去年12月恢复超额续作方式以来的€高规模,维稳资金面的态度也很明‘。€体而言,宽信用政策成效尚未完全在数据层面得到体现,倘若后续金融数据企业强居民弱?ldquo;政府强私人弱的结构€问题仍未改善,不排除MLF降息等宽货币工具靠前发力的可能€€?/p>
后市展望
1月金融数据存在一定的背离,信贷增长较好但社融同比增€继续下滑,背后反映出融资需求回暖和经济修复依然存在结构性的压力。综合来看,1月金融数据本身不构成利率上行的驱动力,€反映出的问题则指向货币政策持续支持,因此在更强的信号出现前,伴随资金面压力缓和,利率可能有€修复?/p>
(明明为中信证券固定收益首席研究员)
文章作€?/p>
明明
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